前言
如果你是價值投資、長期持有的投資者，看好一檔股票時習慣掛限價單（Limit Order）等它跌到理想價位再買，那你應該認識一下選擇權中的 Sell PUT。
很多人覺得選擇權（Options）很難，是因為被各種排列組合和損益圖嚇跑了。但其實選擇權就 4 種排列組合而已，而且彼此完全對稱，只要搞懂其中一種，剩下三種根本不用背。這篇文章是我的學習筆記，讓我們從長期投資者的視角出發，從 Sell PUT 切入，讓你搞懂選擇權是怎麼運作的。
實戰模擬：以 NVDA 為例
Sell PUT 的邏輯跟掛限價單很像，但多了一個好處：不論最後有沒有買到股票，你都會先收到一筆現金。
舉個例子：假設你看好 NVDA，現在股價 $170，你覺得如果跌到 $160 就想買來長期持有。
於是你做了一個操作：Sell PUT，履約價（Strike）$160，30 天後到期。
這個操作一成立，你的帳戶會馬上收到一筆訂金 $600。
沒錯，什麼都還沒發生，你就先拿到錢了。
那麼 30 天後到期的時候，會怎樣？
最好的情況：NVDA 沒跌到 $160
到期時 NVDA = $170（沒跌）
沒人會用 $160 賣你（市價 $170 更高持有者哪有理由用 $160 賤賣給別人），故合約自動作廢。
你的損益：+$600（訂金直接落袋）
結果：白嫖 $600。
到期時 NVDA = $160（剛好等於履約價）
這個狀態叫做等價（At The Money, ATM），行使沒有意義，合約一樣作廢。
你的損益：+$600
NVDA 從 $170 跌到 $160，你照樣賺 $600，股票沒有任何轉移。
等等，錢哪裡來的？
你可能已經在想：哪有這麼好康的事？這 $600 到底從哪裡來的？
$600 不是從天上掉下來的，而是從對手口袋掏出來的。
Sell PUT 的對手就是 Buy Put，你 Sell PUT 收了 $600，對面就有一個人 Buy PUT 付了 $600。
那對手為什麼願意付這 $600？
答案是：因為他在買保險。
想像對手手上持有 100 股 NVDA，他怕接下來會跌。他的心態會是：
「我花 $600，買一個保障：不管 NVDA 跌到多少，我都能用 $160 賣掉。」
- NVDA 跌到 $140 → 他用 $160 賣，少虧了 $20/股，訂金 $600 花得值得
- NVDA 沒跌破 $160 → 訂金 $600 就當保費，買個安心
所以兩邊其實都覺得自己划算：
- 你：本來就想買，邊等還有錢拿
- 他：怕下跌，花錢買保險
但天底下沒有白吃的午餐。對手的保險生效的時候，就是你開始虧錢的時候。
[!TIP] 前面說的「訂金」，在選擇權的世界裡正式名稱叫做權利金（Premium）。選擇權（Options）每份合約 = 100 股，所以權利金 $6/股 × 100 股 = $600。
壞的情況：NVDA 跌破 $160
到期時 NVDA = $150（跌破履約價）
PUT 被行使。你必須用 $160 買入，但市價只有 $150。
你（Sell PUT）：
-10（用 $160 買了市價 $150 的東西）
+6（收到的權利金）
= 淨損益：-4/股
對手（Buy PUT）：
+10（用 $160 賣了市價 $150 的東西）
-6（付出的權利金）
= 淨損益：+4/股
你虧 $4/股，對手賺 $4/股。鏡像對稱。
但換個角度想，你本來就想買 NVDA 長期持有。你的實際買入成本是 $160 - $6 = $154/股，比你原本打算的 $160 還低。
到期時 NVDA = $140（暴跌）
PUT 被行使。
你（Sell PUT）：
-20（用 $160 買了市價 $140 的東西）
+6（收到的權利金）
= 淨損益：-14/股
對手（Buy PUT）：
+20（用 $160 賣了市價 $140 的東西）
-6（付出的權利金）
= 淨損益：+14/股
你虧比較多了。但你的持股成本還是 $154/股。如果你本來就打算長期持有，這個帳面虧損不管有沒有 Sell PUT 都會發生，差別只在：你是用 $154 還是 $170 買的。
損益總表
| 到期價 | 你（Sell PUT） | 對手（Buy PUT） |
|---|---|---|
| $170 | +6 | -6 |
| $160 | +6 | -6 |
| $154 | 0 | 0 |
| $150 | -4 | +4 |
| $140 | -14 | +14 |
[!TIP] 我們可以發現，就合約本身來說，選擇權是零和遊戲（Zero-Sum Game），你賺的就是對手虧的，兩邊損益永遠鏡像對稱。但對手不一定虧錢，他可能手上有股票，Buy PUT 只是在避險。就算選擇權這邊虧了 $600，只要股票漲了，他整體還是賺的。所以與其說是對賭，不如說是一種風險交換。
而你的損益兩平點（Breakeven） = 履約價 - 權利金 = $160 - $6 = $154。
只要 NVDA 到期時 >= $154，你都不虧。
回頭看整個流程，Sell PUT 跟你本來在做的事情幾乎一樣：選一檔你看好的股票，設一個你願意買的價格，然後等。 差別只在於掛限價單等待的時候什麼都沒有，Sell PUT 等待的時候還有權利金可以拿。
- 沒買到，權利金照拿；
- 買到了，成本還更低。
這就是為什麼 Sell PUT 特別適合價值投資者，因為你本來就打算長期持有，下跌對你來說是機會，不是風險。
所以 PUT 到底是什麼？
接下來就可以開始跟你解釋 PUT 代表什麼了！回想剛才 Buy PUT、Sell PUT 雙方做了什麼事？
- Buy PUT：花錢（權利金）買了一張保險，當股價跌破履約價，就能把股票用履約價賣給對方
- Sell PUT：賣了一張保險，當股價跌破履約價，就得用履約價買走對方手中的股票
PUT 就是那張保險！精確的定義是：「持有者（買方）在到期時，以履約價賣出股票的權利」，所以 PUT 又叫做賣權。
從 PUT 推到 CALL
到這裡你已經搞懂 Sell PUT 和 Buy PUT 了。
接下來你會發現，買權（CALL）那邊的邏輯完全對稱，只是方向反過來：
- 賣權（PUT）是關於「賣股票的權利」→ 股價越低，PUT 越有價值
- 買權（CALL）是關於「買股票的權利」→ 股價越高，CALL 越有價值
Sell CALL
- Sell PUT 是「賣方收錢，承諾低價買」
- Sell CALL 就是「賣方收錢，承諾高價賣」
延續前面的故事：你的 Sell PUT 被履約了，用 $154 的成本買到了 100 股 NVDA。現在你手上有股票，覺得短期內漲不過 $180，於是：
Sell CALL，履約價（Strike）$180，收權利金（Premium）$4 → 收到 $400。
- NVDA 沒漲過 $180 → $400 落袋，股票還在手上
- NVDA 漲到 $200 → 你必須用 $180 賣掉，雖然錯過了 $180 以上的漲幅，但仍然實現了不錯的獲利
這就是掩護性買權（Covered CALL）：手上有股票才 Sell CALL，用持股當擔保，繼續賺權利金。
[!TIP] Sell PUT 接股票，再用 Covered CALL 賺權利金，這是長期投資者最常見的組合：還沒買到就用 Sell PUT 賺權利金，買到之後換 Covered CALL 繼續賺。
Buy CALL
- Buy PUT 是「付錢，買下跌保險」
- Buy CALL 就是「付錢，賭它會漲」
同理，Sell CALL 收到的 $400 就是對面 Buy CALL 的人。他覺得 NVDA 會漲過 $180，但不想花 $17,000 直接買 100 股，所以用 $400 買一個「用 $180 買入的權利」：
- NVDA 漲到 $200 → 他用 $180 跟你買，獲利 ($200 - $180 - $4) × 100 = $1,600
- NVDA 沒漲過 $180 → 合約作廢，他賠 $400，你的 $400 落袋
總結
回到前言說的：選擇權就 4 種組合，搞懂一種就能推出其他三種。是不是清楚很多？整理如下：
| 操作 | 付/收權利金 | 白話 | 最大損失 | 最大獲利 |
|---|---|---|---|---|
| Sell PUT | 收 | 我願意低價買 | (履約價 - 權利金) × 100 | 權利金 |
| Buy PUT | 付 | 我要下跌保險 | 權利金 | (履約價 - 股價 - 權利金) × 100 |
| Sell CALL | 收 | 我願意高價賣 | 無上限（裸賣） | 權利金 |
| Buy CALL | 付 | 我賭它會漲 | 權利金 | 無上限 |
[!TIP] 表格中 Sell CALL 的「無上限」是指裸賣的情況。如果是 Covered CALL（手上有持股），最大風險不是虧損，而是錯失履約價以上的上漲空間。原因可參考下方「新手該注意什麼？」。
而從這篇文章的故事來看，長期投資者可以這樣操作：
- 還沒買到股票 → Sell PUT，設好你願意的買入價，邊等還有權利金拿
- 買到股票之後 → Covered CALL，設好你願意的賣出價，繼續賺權利金
重點只有一個：只對你真心想長期持有的股票做。
常見問題
還沒到期就跌破履約價怎麼辦？
不用緊張，還沒到期就不會被履約（美式選擇權理論上可以提前履約，但實務上很少發生）。你有幾個選擇：
- 繼續等到期：如果你本來就想買，等到期被履約就好
- 買回平倉（Buy to Close）：花一筆錢把合約買回來，提前結束這筆交易。如果買回的價格低於當初收到的權利金，你還是賺的
可以提前結束合約嗎？
可以，不用等到期。你可以把舊合約買回來關掉（Buy to Close），同時賣一張下個月到期的新合約（Sell to Open），這個操作叫做展期（Roll）。
延續上面的例子，你 Sell PUT 履約價 $160，收了權利金 $6（$600）。
情境一：NVDA 漲到 $175（對你有利）
你的 $160 PUT 幾乎不可能被履約，合約價值剩很低，假設只剩 $0.50：
Buy to Close：買回 $160 PUT（本月），花 $0.50 × 100 = $50
Sell to Open：賣出 $160 PUT（下個月），收 $5 × 100 = $500
本月損益：$600 - $50 = +$550（提前落袋）
下個月：繼續收 $500 權利金，進入新一輪
好處是不用乾等到期，提前進入下一輪。
情境二：NVDA 跌到 $155，但你改變了看法，不再想持有
也許你發現 NVDA 基本面出了問題，不想再用 $160 買入了。這時你可以單純 Buy to Close 平倉離場：
Buy to Close：買回 $160 PUT（本月），花 $8 × 100 = $800
損益：$600 - $800 = -$200（認賠 $200 出場）
雖然虧了 $200，但比起被履約用 $160 買入一檔你不再看好的股票，損失可控得多。
這就是選擇權比限價單靈活的地方：限價單成交了就是買了，選擇權在到期前你隨時都能改變主意。
Sell PUT 有什麼風險？
- 股價暴跌：你承諾 $160 買，NVDA 跌到 $100 你還是得買。不過如果你本來就決定長期持有，這個虧損不管有沒有 Sell PUT 都會發生
- 資金占用：Sell 1 張履約價（Strike）$160 的 PUT，帳戶需要準備 $16,000 來擔保，這叫做現金擔保賣權（Cash-Secured PUT）。到期前這筆錢被鎖住
- 機會成本：錢被綁住，就沒辦法拿去做其他投資
新手該注意什麼？
Buy 方最大損失就是權利金，風險有限。Sell 方就要特別注意了。
其實券商允許你在沒有足夠現金或持股的情況下做 Sell，透過保證金帳戶（Margin Account）就能操作。以上面的例子來說，你不需要真的準備 $16,000 就能 Sell PUT，這就是所謂的裸賣（Naked Sell）。 但裸賣的風險非常大，尤其是裸賣 CALL。還記得我們上面的例子嗎？會想做 Sell CALL 的心態是「覺得 NVDA 短期內漲不過 $180」，但假設 NVDA 從你的履約價 $180 暴漲到 $300，你就必須用 $180 賣出市價 $300 的股票，損失 ($300 - $180 - $4) × 100 = $11,600。如果你手上有股票（Covered CALL），頂多是少賺；但如果你是裸賣，你就得去市場用 $300 買來再用 $180 賣掉，而股價理論上可以無限上漲，損失就沒有上限。
所以新手請務必做到：
- Sell PUT：帳戶有足夠現金支付履約價 × 100 股的金額，這叫現金擔保賣權（Cash-Secured PUT），最壞情況就是用那個價格買入股票
- Sell CALL：手上持有對應數量的股票，這叫掩護性買權（Covered CALL），最壞情況就是用履約價賣掉持股
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